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——霍華德?馬克斯

高絕對收益比高風險調(diào)整后收益的辨識度更高，更有誘惑力。因為風險和風險調(diào)整后收益（即使在事后）的難以評估，又因為人們對管理風險的重要性普遍認識不足，所以投資者很少因為在這方面做得好而得到認可。在繁榮時期尤其如此。

但是在我看來，杰出投資者是那些承擔著與其賺到的收益不相稱的低風險的人。他們或以低風險賺到中等收益，或以中等風險賺到高收益。承擔高風險、賺到高收益不算什么—除非你能堅持很多年，在那種情況下，“高風險”要么并非真的高風險，要么就是被管理得很好。

風險是如何表現(xiàn)的？   

無論風險控制取得怎樣的成績，在繁榮時期是永遠也表現(xiàn)不出來的，因為風險是隱蔽的，是不可見的。風險—發(fā)生損失的可能性—是觀察不到的，能觀察到的是損失，而損失通常只在風險與負面事件相碰撞時才會發(fā)生。

同樣，損失發(fā)生在風險與逆境遭遇的時候。風險是出現(xiàn)問題時發(fā)生損失的可能性。只要一切運轉(zhuǎn)正常，就不會發(fā)生損失。只有在環(huán)境中出現(xiàn)負面事件時，風險才會造成損失。

我們必須記住，有利環(huán)境只是當天（或當年）可能實現(xiàn)的環(huán)境之一。過去沒有出現(xiàn)不利環(huán)境，不代表不可能出現(xiàn)不利環(huán)境，因此，過去沒有出現(xiàn)不利環(huán)境不代表不需要風險控制，即使結(jié)果顯示當時可以不必進行風險控制。

重要的是要意識到，即使沒有發(fā)生損失，風險也有可能存在。因此沒有損失并不一定意味著投資組合是安全的。風險控制可以在繁榮時期存在，但它是觀察不到的，因為得不到驗證，所以風險控制是得不到認可的。只有訓練有素、經(jīng)驗豐富的觀察家才有可能在繁榮期審視投資組合，并預測它是低風險性的還是高風險性的。

為了保證投資組合撐過困難期，一般來說必須有良好的風險控制。然而，如果投資組合在繁榮期表現(xiàn)良好，那么我們便無從判斷風險控制是存在但不需要，還是缺乏?？偠灾猴L險控制在繁榮期是觀察不到的，但依然是必不可少的，因為由盛轉(zhuǎn)衰是輕而易舉的。

低風險的意義

那么“做得好”的定義是什么呢？

多數(shù)觀察家認為，無效市場的優(yōu)勢在于投資經(jīng)理可以將特定風險作為基準，并在此基礎(chǔ)上取得更好的收益率。

不過我認為這只是故事的一半——在我看來不算精彩的一半。一個訓練有素的投資者在無效市場中取得與基準相同的收益，同時承擔更低的風險，我認為這才是了不起的成就。

“做得好”的定義有一定的語境。我認為從根本上降低風險是投資取得巨大成功的基礎(chǔ)，所以我認為這一概念應得到更多的重視。在牛市充分盈利，同時也要在熊市取得良好業(yè)績，你覺得這種想法怎么樣？在取得牛市收益的同時承擔低于市場的風險……絕非易事。

優(yōu)秀的投資者獲得的收益可能不比別人高，但在實現(xiàn)同等收益的前提下承擔了較低風險（或以相當?shù)偷娘L險實現(xiàn)了稍低于其他人的收益）。當然，在市場平穩(wěn)或上漲時，我們無從得知投資組合的風險有多大。這就是沃倫?巴菲特所觀察到的，除非潮水退去，否則我們無從分辨游泳者誰穿著衣服，誰又在裸泳。

以較低風險實現(xiàn)與其他風險承擔者相同的收益是一項杰出成就，但在多數(shù)情況下，這種微妙而隱性的成就只有經(jīng)過復雜的判斷才能被體會到。

一般來說，市場所經(jīng)歷的繁榮期比衰退期多，在衰退期風險控制的價值是通過損失減少來體現(xiàn)的，所以風險控制的成本—表現(xiàn)為放棄收益—有可能看起來過高。在市場繁榮期，有風險意識的投資者必須用自己是在知道投資組合中存在風險的情況下而獲利的想法來滿足自己，即使風險控制是不必要的。他們就像小心翼翼的房屋業(yè)主，買下保險并為得到了適當?shù)谋Ｗo而感覺良好……即使當時沒有發(fā)生火災。

控制投資組合風險是一項非常重要而有價值的工作。然而，風險控制的成果僅僅表現(xiàn)在并未發(fā)生的損失上。在繁榮期進行這種“如果……將會”的推斷是很難的。

聰明地承擔風險

承擔風險而不自知，可能會鑄成大錯，但這正是人們在買進風靡一時、備受推崇、“絕不可能出問題”的證券時不斷在重復的事。另一方面，以營利為目的聰明地接受公認的風險是最明智、最有利可圖的投資的基礎(chǔ)—即使（或許正是因為）大多數(shù)投資者將其視為危險性投機而回避。

歸根結(jié)底，投資者的工作是以盈利為目的聰明地承擔風險。能夠出色地做到這一點，是最好的投資者與其他投資者之間的區(qū)別。

以營利為目的聰明地承擔風險是什么意思呢？讓我們以人壽保險為例。在知道人人都會死亡的前提下，美國人壽保險公司—美國最保守的公司—怎么為人們的生命提供保險呢？ 

? 他們知道風險。他們知道人人都會死亡，因此在他們的算法里已將這一事實考慮在內(nèi)。
? 他們能夠分析風險。他們會請醫(yī)生評估申請人的健康狀況。
? 他們能夠分散風險。他們有意識地混合了不同年齡、性別、職業(yè)、居住地的投保人，以保證自己不會遭遇罕見事件與大規(guī)模損失。
? 他們確信會為承擔風險得到良好補償。他們設(shè)定的保費能夠確保他們在投保人以精算表上的平均年齡死亡時盈利。如果保險市場是無效的—舉例來說，如果公司能按照假定在70歲身故的保費把保單賣給一個可能會在80歲身故的人—他們就能更好地防范風險，并在事態(tài)按照預期發(fā)展時（投保人在80歲身故）獲得超額利潤。

我們努力識別風險?？紤]到我們的工作涉及到不少被某些人簡單地稱為“高風險”的資產(chǎn)，這一點是非常重要的。我們聘請訓練有素的、具備分析投資與評估風險能力的專業(yè)人士。我們酌情分散投資。我們只有在確信可能的收益能遠遠彌補所承擔的風險時才進行投資。

多年來我一直在說，高風險資產(chǎn)如果足夠便宜，就能成為好的投資。關(guān)鍵在于知道何時會出現(xiàn)這樣的結(jié)果。很簡單：以營利為目的聰明地承擔風險，長期反復成功的記錄就是最好的驗證。


參考資料：
Howard Marks, 《投資最重要的事》，中信出版集團